О госдолге и рисках долговой политики

О госдолге и рисках долговой политики

Укринформ
Украина вполне может себе позволить постепенно нарастить размер госдолга

Хотим мы этого или нет, но государственный долг имеет решающее влияние на экономическое, а порою и политическое развитие любого современного государства. Трансформация подавляющего большинства стран с tax state в debt state является реальностью. Поэтому о госдолге мы должны говорить профессионально, честно, глубоко и очень ответственно, понимая последствия не только не правильных выводов, но и неверно сказанных слов, непосредственно влияющих на котировки наших ценных бумаг, а значит и стоимость привлечения денег страной в будущем.

Итак, поговорим о госдолге. По данным Минфина, на 31 октября 2021 г. госдолг составлял 2438,6 млрд грн., в долларовом эквиваленте – 92,63 млрд долл.

За 10 месяцев с начала года показатели госдолга в гривне, госдолга/душу населения, госдолга к ВВП снизились. Госдолг в гривне снизился на 4,4% или на 113,3 млрд грн. В валютном эквиваленте госдолг вырос на 2,6% или на 2,38 млрд долл. Основная причина таких разнонаправленных тенденций – укрепление курса гривни по отношению к доллару при отсутствии значительных объёмов размещения нового госдолга для финансирования дефицита бюджета (по 10 месяцам чистое долговое финансирование дефицита госбюджета – 21,9 млрд грн.). За этот период госдолг на душу населения снизился на 3,8% до ≈ 59,1 тыс. грн./на чел. («минус» 2,3 тыс. грн./на человека по сравнению с началом года).

При этом, соотношение госдолга к ВВП снизилось с 60,8% на конец 2020 г. до 48,3% ВВП на 31.10.2021 (при ожидаемом ВВП на конец года 5050 млрд грн.). В то же время, темпы аккумулирования госдолга под конец года ускорятся.

По нашим оценкам, на 31.12.2021 г. госдолг в гривневом эквиваленте составит около 2640 млрд грн. или 52,3% ВВП (к слову, в последнем инфляционном отчете НБУ оценивал размер госдолга на конец 2021 г. в 2704 млрд грн. или 52,1% ВВП; МВФ в последнем Меморандуме – 2622 млрд грн. или 50,3% ВВП). Итоговая цифра госдолга будет во многом зависеть от того, будет ли Минфин использовать для финансирования дефицита остаток от распределения СПЗ или обойдется долговыми инструментами.

Несмотря на ускорение прироста госдолга под конец года, его динамика в 2021 г. останется сдержанной, а долговая нагрузка на экономику снизится и вернется в параметры долговой безопасности, определенные Бюджетным кодексом (не более 60% ВВП). По нашим оценкам, в 2021 г. гривневом эквиваленте госдолг вырастет на ≈ 4% или ≈на 100 млрд грн. В то же время, соотношение госдолга к ВВП снизится с 60,8% в 2020 г. до ожидаемых 52,3% ВВП (52,1% НБУ). Сдержанной динамике госдолга способствуют:

– Относительная валютная стабильность. По итогам года, ожидается снижение среднегодового курса гривны по отношению к доллару на 1,4% (с 26,96 до 27,35 грн/долл).

– Распределение СПЗ МВФ на сумму 1,9 млрд SDR или 2,7 млрд дол., чуть более половины из которого на 1 декабря 2021 г. было использовано на финансирование дефицита госбюджета.

– Меньший чем запланированный фактический дефицит бюджета и фискальная консолидация на протяжении большей части года. Дефицит по общему фонду госбюджета за 10 месяцев 2021 г. составил всего 54,8 млрд грн. (1,1% ВВП) при плане на период 160,8 млрд грн., по сводному бюджету – 5,9 млрд грн. Отмечу, что с учетом расходов на обслуживание госдолга (выплату процентов) в сумме 116,6 млрд грн. имеем первичный профицит госбюджета за 10 месяцев в сумме 62,2 млрд грн. (1,2% ВВП). Фактический дефицит госбюджета по итогам года составит около 180 млрд грн. или 3,6% ВВП при плане 246,6 млрд грн. (прогноз МВФ - 176 млрд грн. или 3,4% ВВП), если конечно, Минфин, Казначейство и главные распорядители управятся с валом платежей в последнюю неделю и дни 2021 г (впрочем, такая же ситуация была и в прошлом году).

Итак, очевидным является то, что в целом можно говорить об удержании Минфином и КМ долговой устойчивости за последние 2,5 года, несмотря на самый глубокий мировой финансовый кризис за последние 100 лет.

За время нашего пребывания у власти (30 апреля 2019 г. - 31 октября 2021 г.) госдолг в гривне вырос на 14,8% или на 313,8 млрд грн., в валюте – на 16% или на 12,8 млрд долл. Основная причина роста – кризис 2020 г. и необходимость увеличения дефицита госбюджета до 5,2% ВВП (с 2% ВВП в 2019 г.) для поддержки экономики и увеличения финансирования медицины. В то же время, соотношение госдолга к ВВП увеличится незначительно с 50,8% на конец 2019 г. до оценочно 52,3% (а если в качестве ожидания на 2021 г. использовать прогноз МВФ в 50,3% ВВП, то и вовсе снизится).

Не лишним будет напомнить, что за первые 2,5 года прошлой, настолько же патриотической, насколько и профессиональной властной команды (июль 2014 – декабрь 2016 гг.) госдолг в гривневом эквиваленте вырос на 135%, страна прошла через системный финансовый, в т.ч. долговой, кризис и была обременена реструктуризацией имени Яресько, в результате которой были выпущены VRI с привязкой к темпам экономического роста. Госдолг к ВВП вырос с 39,9% на конец 2013 г. до исторического максимума 80,9% на конец 2016 г. и до 60,9% ВВП в 2018 г.

Если говорить о структуре госдолга, то за 10 месяцев 2021 г. структура госдолга в разрезе основных инструментов/ кредиторов не претерпела значительных изменений, в то же время за последние 2,5 года такие структурные сдвиги более видимы.

Так, увеличилась доля кредиторов - держателей ОВГЗ (+ 3,6 п.п., с 36,5% от всего госдолга на 30.04.19 до 40,1% на 31.10.2021). За это время остаток госдолга по ОВГЗ вырос с 774,9 до 976,7 млрд грн. (+26%). Последнее связано с увеличением объёмов первичного размещения ОВГЗ и торговли на вторичном рынке в связи с развитием института первичных дилеров, притоком нерезидентов на рынок после подключения Clearstream в мае 2019 г. и последующих упрощений регулирования их выхода на рынок через банки. В структуре портфеля ОВГЗ также произошли положительные изменения, сигнализирующие о формировании более ликвидного и глубокого рынка. В частности, увеличилась доля рыночного портфеля в собственности банков, физ и юрлиц, нерезидентов, уменьшилась доля нерыночных размещений – в собственности НБУ (в основном ОВГЗ, выпускавшиеся под рекапитализацию госбанков и Нефтегаза). По данным Минфина, в период с 26 апреля 2019 г. по 30 ноября 2021 г. по держателям ОВГЗ, доля НБУ уменьшилась с 43% до 31%, в то время как доля коммерческих банков выросла с 47% до 50%, нерезидентов с 5% до 9%, юрлиц – с 4% до 8%, физлиц с 1% до 2%. Это свидетельствует о том, что инвесторы – граждане Украины все-таки разобрались в сказках о «пирамиде ОВГЗ» и распробовали механизм одной из самых прибыльных и безопасных инвестиций, доступных в стране.

С другой стороны, несколько снизилась доля кредиторов – держателей еврооблигаций («минус» 3,8 п.п., с 28,6% на 30.04.19 до 24,8% на 31.10.21). При этом за 2,5 года в абсолютном выражении госдолг, приходящийся на еврооблигации, практически не изменился (вырос на 0,7% или 0,15 млрд дол.).

За 2,5 года в структуре госдолга в разбивке на внутренний – внешний, государственный – гарантированный, по типу валюты, в целом произошли положительные изменения, которые повышают долговую устойчивость:

Выросла доля внутреннего госдолга. На 31.10.2021 г. на внешний госдолг приходилось почти 58% всего госдолга, на внутренний – 42% (для сравнения на 30.04.2019 пропорция между внешним – внутренним госдолгом составляла 63% - 37%). При прочих равных увеличение доли внутреннего госдолга снижает уязвимость к внешним шокам (изменений условий торговли, оттока капитала с развивающихся рынков и т.д.). Вместе с тем, доля внешнего госдолга в Украине (58%) остается заметно выше, чем по странам в регионе (напр. в Польше на конец 2020 г. – 35,5%, хотя еще в 2014-2015 гг. этот показатель составлял 57%).

Заметно выросла гривневая часть госдолга (хотя сам уровень валютного госдолга все еще выше рекомендуемого бенч-марка – см. риски). На 31.10.2021 доля госдолга в гривне составляла 37,2%, тогда как на 30.04.2019 г. – 31,8%. Снижение доли госдолга в валюте снижает валютные риски его обслуживания и рефинансирования. При высокой доле госдолга в валюте, валютный кризис часто трансформируется в долговой (собственно говоря, во все три эпизода валютных кризисов в 1998-1999, 2008-2009, 2014-2015 гг. у нас так и происходило).

Снизилась доля гарантированного госдолга (с 13,1% на 30.04.19 до 11,3% на 31.10.21 от общего размера госдолга). В целом, уменьшение гарантированного долга снижает «моральные» риски перекладывания такого долга на бюджет и ослабления бюджетной дисциплины.

Вместе с тем, я бы обратим внимание Минфина на следующие стороны долговой политики, несущие на мой взгляд риски. Так произошло уменьшение среднего срока погашения госдолга с 8,3 лет в 2019 г. до 6,8 лет в 2020 г. и до 6,4 лет в 2021 г., что при прочих равных повышает риски его амортизации. Это не соответствует нашим стратегическим задачам работы с государственным долгом. Одной из целей Минфина в обновленной долговой стратегии – увеличение этого срока до 7 лет к 2024 г.

Интерес представляет также динамика номинальной средней/ средневзвешенной ставки по всему госдолгу и его частям (внешний, внутренний). Если считать среднюю ставку как отношение выплат по обслуживанию госдолга на конец года к сумме госдолга на начало года, то такая ставка выросла с 5,4% в 2019 г. до 5,9% в 2021 г. (исходя из последнего платежного календаря по госдолгу на 1.12.2021). Однако гораздо больший интерес представляет динамика реальных процентных ставок по госдолгу (за вычетом инфляции). Эксперты неоднократно указывали на аномально высокие реальные процентные ставки по ОВГЗ в 2019 – 2020 гг. (средняя ставка по ОВГЗ в гривне в 2019 г. 16,93% при средней инфляции по году 7,9%, средняя ставка ОВГЗ в гривне в 2020 г. 10,2% при средней инфляции по году 2,7%). В 2021 г. нельзя не отметить, что ситуация немного выровнялась – средняя ставка по ОВГЗ в гривне за 11 месяцев 2021 г. 11,36% при средней инфляции по году за 11 месяцев 9,3%). Еще одна диспропорция, на которую часто обращают внимание, – разница в ставках привлечения в валюте на внутреннем (ОВГЗ) и внешнем коммерческом рынке заимствований (еврооблигации). Понятно, что это разные рынки. На валютном сегменте ОВГЗ превалируют госбанки, которые дают короткий ресурс (в основном от 1 до 3 лет), еврооблигации – институциональные инвесторы с более длинным финансированием. Но все равно разница в ставках впечатляющая (3,81% по 1-3 летним овгз против 6,786% в последнем размещении евробондов до 2029 г., а ведь есть и размещения, сделанные под 9-9,75% в 2018 г.). Ситуация не является критической, однако, как НБУ, так Минфину и правительству в целом есть над чем работать как в плане повышения кредитных рейтингов и активного управления госдолгом (замещения более дорогих долгов), так и повышения срочности ресурса на внутреннем рынке.

А теперь перейдем к главному – рискам долговой политики.

Начнем с рисков долгового профиля, который характеризуется, прежде всего, неоптимальной валютной структура госдолга.

Валютная структура госдолга за прошлый год улучшилась, однако все еще не является безопасной. На 31.10.2021 г валютная часть госдолга составляла 62,8%, снизившись с 68,2% в 2019 г. и с 70,9% в 2018 г. (в 2013 г. - 59,8%). По оценкам МВФ, показатель более 60% для развивающихся стран с рыночным доступом к кредитованию считается рискованным, усиливая уязвимость госдолга в случае валютных шоков.

Доля нерезидентов в структуре госдолга остаётся стабильно выше рекомендуемых уровней. По оценкам МВФ, в 2020 г. 60% госдолга Украины принадлежало нерезидентам (в 2019 г. – 64%). По нашим оценкам, этот показатель в 2021 г. еще немного снизится с учетом роста доли внутреннего госдолга и стабилизации доли нерезидентов в ОВГЗ, однако он все равно будет намного выше оптимального уровня для развивающихся стран (не более 45%). Высокая доля нерезидентов указывает на уязвимость страны перед рисками рефинансирования госдолга в случае ухудшения условий на глобальных финансовых рынках. Вместе с тем, примерно половина украинского внешнего госдолга приходится на официальных кредиторов (МВФ, другие МФО и правительства других стран). Это несколько снижает риски рефинансирования такого долга.

Расходы на амортизацию госдолга в относительном выражении снижаются, однако все еще превышают безопасный показатель.

Соотношение общей (валовой) потребности в финансировании к ВВП остается выше рекомендуемого уровня. Это соотношение (public gross financing needs, % GDP) наряду с «госдолг, % ВВП» считается одним из главных показателей долговой нагрузки, сигнализирующей о рисках ликвидности/ рефинансирования - способности страны вовремя амортизировать госдолг. Данное соотношение должно снизиться по нашим оценкам с 14,5% ВВП в 2020 г. до 12,4% ВВП в 2021 г. (по оценкам и прогнозам МВФ с 15 до 13,9% ВВП). При этом для развивающихся стран с рыночным доступом к кредитованию МВФ считает оптимальным уровень не более 10% ВВП. Для инфо: в 2019 г. – 12,2% ВВП, в 2013 г. – 9,9% ВВП.

Соотношение госдолга к доходам госбюджета выросло с 200% в 2019 г., что соответствует верхней границе рекомендуемого показателя (не более 200%), до 237% в 2020 г. и до 239% за 10 месяцев 2021.

Вместе с тем, по нашим оценкам по итогам 2021 г. этот показатель должен снизиться до ≈200% (т.е. до предельного уровня).

По VRI в 2022 г. выплат не будет, в 2023 г, скорее всего также не будет или будут символические при росте ВВП на 3,1% в 2021 г. Хотя, конечно, в среднесрочной перспективе эти риски никуда не делись и в случае благоприятной конъюнктуры на рынке эти бумаги надо выкупать/ конвертировать в еврооблигации с фиксированной ставкой.

Соотношение госдолга к ВВП снизилось, однако все еще формально превышает безопасный уровень для развивающихся стран и средние показатели в регионе:

Соотношение госдолга к ВВП, как мы уже отмечали выше, должно снизиться с 60,8% ВВП в 2020 г. до 52,3% ВВП в 2021 г. и дальше, по прогнозам Минфина, стабилизироваться до 51,3% ВВП к 2024 г.

Текущий уровень долговой нагрузки превышает:

● безопасный уровень для развивающихся стран с рыночным доступом к заемным ресурсам (не более 50% ВВП, МВФ);

● выше средних уровней долговой нагрузки для развивающихся стран Европы (по оценкам МВФ, на конец 2021 г. среднее соотношение госдолга к ВВП по развивающимся странам Европы составит 37,3% ВВП). По этой группе стран на конец 2021 г. ожидается, что выше, чем в Украине, госдолг к ВВП будет в Албании – 81,5%, Хорватии – 87%, Венгрии – 76,6%, Черногории – 93,4%, Северной Македонии – 53%, Польше – 55,5%, Сербии – 59,9% ВВП.

Несмотря на внушительное снижение относительной долговой нагрузки в 2021 г. и отдельные положительные тенденции в его структуре, последняя остается далека от оптимальной, что вместе со значительными потребностями в валовом финансировании (покрытия госдолга и дефицита бюджета) и другими потенциальными триггерами (ВВП-варранты, 3 млрд долл. с процентами по т.н. еврооблигациям Януковича) обуславливает сохранение рисков долговой устойчивости в кратко- и среднесрочной перспективе. Вместе с тем, даже с учетом таких рисков, продолжение жесткой фискальной консолидации по примеру 2021 г., где мы оказались одними из лидеров в мире по темпам сокращения бюджетного дефицита и госдолга, в следующем году (а возможно и в 2023 г.), в силу угнетения восстановления экономики будет не лучшим решением. С учетом более медленного подъема экономики в 2021 г. и ухудшившихся прогнозов на 2022 г., дальнейшее снижение уровня относительной долговой нагрузки (госдолг/ВВП) представляется нецелесообразным (тем более что по итогам 2021 г. это соотношение с большим запасом вернулось в рамки потолка, установленного Бюджетным кодексом). За ближайшие 3-4 года возможно рассмотреть возможность доведения этого уровня до 60% ВВП (в целях Минфина - 51,3% ВВП к 2024 г.), используя прирост госдолга вместе с дополнительным фискальным пространством, получаемым от расширения налоговой базы (детенизация, улучшение администрирования + более справедливое налогообложение природных ресурсов, над чем мы работаем сегодня) на стимулирование роста экономики. Это является основным риском, который я бы предложил обсудить и с нашими партнерами и в среде экспертов.

Потолок в 50% ВВП для развивающихся стран и 60% для развитых стран считался оптимальным до последнего мирового кризиса, вызванного Covid – 19. Кризис и увеличение дефицитов бюджетов на его смягчение привели к существенному росту госдолга по всем странам мира (в частности, по развивающимся странам Европы госдолг к ВВП вырос с 29,8% в 2019 г. до 38,7% в 2020 г. и 37,3% в 2021 г.; по развитым странам мира с 103,8% до 122,7% в 2021 г. и до 121,6%). По оценкам МВФ на ближайшие 5 лет это соотношение лишь немногим снизится с этих пост-кризисных уровней. В контексте Украины это означает, что вопрос взятых нами темпов фискальной консолидации, как минимум, требует дискуссии и осторожного подхода. Ведь обратная сторона жесткой фискальной политики и улучшения показателей долговой устойчивости в краткосрочной перспективе является замедление темпов экономического роста. Исходя из этого, я бы воздержался от победных реляций представителей нашего правительства о том, что Украина в 2021 г. демонстрирует одни из самых высоких темпов фискальной консолидации в мире. И это действительно так. Если по данным МВФ, по развивающимся странам госдолг к ВВП за 2020-2021 г. должен увеличиться на 9,7 п.п. (с 54,8% до 64,5% ВВП), то в Украине на 2 п.п. (с 50,3% до 52,35ВВП); бюджетный дефицит должен снизиться с 9,6% ВВП в 2020 г. до 6,6% ВВП в 2021 г., то в Украине он по факту снизится с 5,3 до 3,6% ВВП. Аналогичные тенденции наблюдаются и по другим показателям, меряющим фискальную консолидацию (первичному дефициту и циклично скорректированному первичному балансу), где у нас по 10-11 месяцам был уверенный профицит (в отличии от дефицита в среднем по странам с развивающимися рынками, в т.ч. в нашем регионе). Однако, фискальная консолидация способствует макроэкономической стабильности, но угнетает совокупный спрос, что вместе с другими негативными факторами могло обусловить более медленные (чем ожидалось) темпы восстановления экономики.

Здесь мы не критикуем Минфин, который в данном случае (будучи ответственным за проведение долговой политики) выполняет возложенные на него функции, достигая целей долговой стратегии по уменьшению уровня долговой нагрузки. Однако выполнение долговой стратегии не являются конечной целью экономической политики. Конечная цель достижение устойчивого и сбалансированного роста ВВП и подушевых доходов. И здесь в краткосрочной перспективе цели макроэкономической, в т.ч. долговой, стабильности и ускорения экономического роста могут конфликтовать между собой. В балансировании этих целей на этапе кризиса и восстановления и состоит искусство проведения контр циклической бюджетной и остальной экономической политики. И здесь можно более критично отнестись к рекомендациям МВФ, для которого фискальная консолидация всегда являлась альфой и омегой всех программ и меморандумов. Возможно, в периоде выхода из самого глубокого за последние 100 лет кризиса целесообразно продолжить мягкую (расширительную) фискальную политику, в том числе профинансировав за счет государственного долга программы, нужные для страны и анонсированные Президентом (напр., энергосбережение), которые могли бы стимулировать не только восстановление, но и развитие экономики.

Исходя из анализа долговых рисков выше, для ускорения темпов экономического роста Украина вполне может себе позволить постепенно нарастить размер госдолга с 52,3% ВВП в 2021 г. до около 60% ВВП к 2024-2025 г., оставаясь в этом долговом диапазоне в следующие 5 лет, как это и предусмотрено Бюджетным кодексом.

И это стоило бы серьезно обсудить.

Даниил Гетманцев

* Мнение автора публикации может не совпадать с позицией агентства

При цитировании и использовании каких-либо материалов в Интернете открытые для поисковых систем гиперссылки не ниже первого абзаца на «ukrinform.ru» — обязательны, кроме того, цитирование переводов материалов иностранных СМИ возможно только при условии гиперссылки на сайт ukrinform.ru и на сайт иноземного СМИ. Цитирование и использование материалов в офлайн-медиа, мобильных приложениях, SmartTV возможно только с письменного разрешения "ukrinform.ua". Материалы с пометкой «Реклама», «PR», а также материалы в блоке «Релизы» публикуются на правах рекламы, ответственность за их содержание несет рекламодатель.

© 2015-2022 Укринформ. Все права соблюдены.

Дизайн сайта — Студия «Laconica»

Расширенный поискСпрятать расширенный поиск
За период:
-